FRBのパフォーマンス

FRBのパフォーマンス

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　平井俊顕

バーナンキは、2006年FRBの議長に就任した。就任からまもなくの2007年、アメリカではサブプライム・ローン危機が発生し、翌2008年には、リーマン・ショックが襲うことになった。当初は、FF金利を下げて対処したものの、やがてゼロ金利状態に陥った。そこでバーナンキが打ち出したのが、バーナンキに特徴的な「非伝統的金融政策」である。それは、基本的に前節で検討したバーナンキ論文で提示されている提案に則ったものであり、2008年11月のことであった。

ただし、１点だけ、大きく異なっている点がある。既述のように、バーナンキの2004年論文では、「量的緩和によるマネタリー・ベースの増大が、金融機関の実体経済への貸し出しを増加させ、そして信用乗数によりマネー・ストックが増大し、その結果、物価が上昇する」という「マネタリスト的な経路」も考えられていた。これは「量的緩和」政策のなかでの１つの経路であった。

だが、2001-2006年に実施された日銀の量的緩和 (QE) で、そのような経路が機能していないことをみたバーナンキは、「マネタリスト的な経路」は考慮に入れないことを決めた。そして自らの政策を「マネタリスト的な経路」を考慮しているQEと識別するために、同じように国債やその他の証券を大量に購入する政策に対し「大規模な資産買い入れ」（LSAP）という名を付けることにした。

つまり、上記の(i)の前半をのぞいた部分の効果を念頭に置いた政策という位置づけになっている、と言ってよい。

　バーナンキのFRBにおける「非伝統的金融政策」は、(1) (短期利子率 [FF金利] についての予想の形成) とLSAP (大規模な資産の購入) の組み合わせで運営されてきた。

(1) は「フォワード・ガイダンス」である。FRBは局面に応じて異なるタイプのフォワード・ガイダンスを実施してきたが、注目すべきは、すべてFF金利についてのコミットメントである、という点である。

目に見えた大きな変化をもたらしたという点では、LSAPの方が明白であった。

また、FRBは、この政策を一時的なものだと考えており、この弊害をかなり意識していたから、絶えず、「出口戦略」についての議論も続けていた。

FRBのLSAPの特徴 － アメリカのLSAPは3期に分けられる。第1期（LSAP1）は2008年11月-2010年3月、第2期 (LSAP2) は2010年11月 – 2011年6月、第3期 (LSAP3) は2012年9月―2014年10月である。以降はいわゆる「テーパリング」と呼ばれている段階的縮小であり、2014年10月をもって終了している

(なお、2011年9月以降、(2) [オペレーション・ツイスト]が実施されている)。

　それぞれの期において、著しくその目的が異なっている点が、日本の場合と

異なっている。アメリカの場合、リーマン・ショックの激震のもと、金融システムが崩壊しようとしているというまさに存亡の問題であった。ブッシュ政権は、巨額 (最大7000億ドル) のTARPにより、ウォール・ストリートの金融業界の救済を紙くず同然になったMBS (不動産担保証券) を買い取る計画を立てたが、これは成功せず、2500億ドルを用いて9銀行の株式を購入することになったのである。さらには政府は大手自動車メーカーの救済にまで手を広げることになった。2009年から大統領になったオバマはARRA (総額8000億ドル) による巨額の財政政策を実施することでアメリカ経済の浮揚に尽力した。第1期 (LSAP1)が実施されたのはこのような局面であった。表1にあるように、FRBが購入対象にした最大のものは1兆2500億ドルが注入されたMBS である(国債は3000億ドル)。注目すべきは、この当時、MBSには価格は付かない証券であったという点である。これをFRBが買い取ることで保有する銀行・投資銀行を救済したのである (このような状況下で(1)は何の役にも立たないものであったことであろう)。FRBが購入したのは、その他に含まれる消費者ローンや車ローンもあった。不良資産をFRBが引き取ることで、民間経済部門が直接的に救済され、そのことで実体経済の再スタートが切られ、それがアメリカ経済の急速な回復をもたらしたのではないか。この点で、金融のメルトダウンに陥っていなかった（あるいは90年代後半の金融危機からは解放されていた）日本経済とは基本的におかれている状況は異なっていたのである。

　第2期では、アメリカがようやく金融危機から脱出した時期である。と同時にこの時期になると、均衡財政への要望、緊縮財政がアメリカ国内でも強くなり、オバマ政権・民主党は中間選挙で大敗を被ることになり、以降、財政政策は影をひそめることになった。変わって経済政策の中軸を担うことになったのが、LASPである。ここでの中心は国債の大規模な購入にのみ向けられており、総額6000億ドルに達している。

すでに見たように、LSAPでは信用乗数が伸びずマネー・ストックの増大は見込めないということを、バーナンキは当初から認識していた。それがQEという名をとらずにLSAPという名称を採用した理由であった。「マネタリスト的な経路」は考慮されていなかったのである。ではそれに代わる何を考慮していたのだろうか？FRBが公にしていたのは、資産の大量買い入れにより、長期利子率を引き下げることであった（つまり前節での(i)の後半）。

(表1) FRBのLASP

量的緩和政策	LSAP1 （2008年11月～2010 年3月）	LSAP2 （2010年11月～ 2011年6月）
米国債	3000億ドル	6000億ドル
MBS	1兆2500億ドル
その他	1750億ドル
合計	1兆7250億ドル	6000億ドル

LSAP3量的緩 和政策	（2012年  9月～ 　2013年   12月）	緩和逓減 （2014年 　　1月）	緩和逓減 （2014年2月～）	・・・	緩和逓減 （2014年 　10月）
米国債	毎月 450億 ドル	毎月 400億 ドル	毎月 350億 ドル	・・・	毎月 100億 ドル
MBS	毎月 400億 ドル	毎月 350億 ドル	毎月 300億 ドル	・・・	毎月 50億ドル
合計	850億 ドル	750億 ドル	650億 ドル	・・・	150億 ドル

(備考)　「・・・」各項目を段階的に縮小していく

第3期になると、LSAPの購入対象は、再び国債と並んでMBSになっており、

ほぼ同額の購入である。このときの目標としては労働市場の刺激による景気の回復を謳っており、インフレ率が抑制されている状況が続けば、無期限に継続するとされている。

2014年になると、一転して、いわゆる「出口」戦略の実行に移っている。FRB

は絶えずLSAPのベネフィットとともにコストを意識した議論をFOMCで展開していた。そしてそれを実行に移したわけである（いわゆる「テーパリング」）。

そして2014年10月LSAPを完了している。

　

 (表2)　主要国中央銀行のバランス・シートの規模と構成の比較(2014年時点)